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智通財經APP獲悉，東興證券發布研究報告稱，黃金板塊已處于十年周期估值底部，行業盈利及回報水平維持穩定優化狀態，把握分歧中的配置機會。供應端，全球礦產金供給進入低增速階段，生產成本已呈現趨勢性上漲。需求端，全球黃金總需求經歷疫情沖擊后開始修復，央行購金及黃金ETF擴容釋放需求彈性。建議關注當前高分歧下黃金市場的配置機會，黃金定價仍有望回到2000美元/盎司水平。關注：赤峰黃金(600988.SH)、銀泰黃金(000975.SZ)、紫金礦業(601899.SH)。

東興證券主要觀點如下：

黃金供應端的現狀：全球礦產金供給進入低增速階段，生產成本已呈現趨勢性上漲

全球礦產金供應已進入低增速階段。2013年礦產金供給增速高點過后顯現趨勢性下滑，至2020年受疫情影響出現該數據已出現近5%的收縮。2011-2016年均產量增速+4.16%?2018-今年均產量增速-0.92%，近三年全球礦產金年度產量維持在3400噸左右。考慮到礦產金供給占黃金供給總量約74%，顯示全球黃金實際有效供給已經極為剛性;

全球回收金供應增速近十年未顯有效增長?；厥战鹪鏊僮兓c黃金價格變化基本一致，近十年回收金供給平均增速趨近于0，十年內增速最高值為2016年15.3%，增速最低值為2013年-26.9%。近十年回收金年均產量約1270噸，近三年該數據為1240噸，顯示回收金的全球供給亦相對剛性;

黃金生產成本已經出現趨勢性的上漲，至2022Q1全球黃金生產成本已迫近1250美元/盎司。地下開采生產成本的提高及礦石品位下滑等是導致生產成本攀升的主要原因，考慮到全球能源成本在近兩年的高企狀態，預計黃金生產成本仍將維持高位。

黃金需求端的現狀：全球黃金總需求經歷疫情沖擊后開始修復，央行購金及黃金ETF擴容釋放需求彈性

全球有歷史已開采的黃金數量至2021年底為20.524萬噸。從黃金歷史的消耗情況觀察，首飾消費達9.45萬噸(占比46%)、金條金幣消耗4.19萬噸(20.4%)、央行儲備3.46萬噸(16.9%)、其他消費3.43萬噸(15%)、ETF消費0.36萬噸(1.7%);

全球黃金年均消費量約4350噸，總需求自2020年疫情后持續性復蘇。近十年全球黃金年消費維持穩定，盡管2020年受疫情影響消費明顯回落，但21年至今整體消費狀態持續性復蘇。尤其是21Q4，全球黃金需求同比增幅近50%并創十個季度來最高水平。至22H1，黃金消費在經歷印度上調黃金消費稅及全球利率成本持續攀升下維持強勢的需求修復態勢;

黃金消費結構性變化顯示，央行及ETF消費增速近十年增長明顯。珠寶首飾占全球黃金消費比重55%之上，近10年消費累計增幅約5.9%，消費狀態整體穩定上升。金條金幣和科技消費十年內顯現下滑，但央行購金及黃金ETFs消費規模近幾年增長較快，黃金消費開始顯現新的結構性變化;

全球央行購金行為將呈現系統性、趨勢性及持續性。全球央行自2018年起開啟了持續性的購金行為，巴塞爾協議III在2019年Q1的執行一定程度上刺激了央行購金的系統性及趨勢性變化。根據CBGR對57家央行的調研顯示(2022)，25%的央行計劃在12個月內增儲黃金，較2021年提高4pct。考慮到全球貨幣體系的變化以及高通脹背景下地緣政治不穩定性的攀升，央行購金行為將延續趨勢性攀升;

黃金實物ETF市場仍將持續擴容。全球黃金實物持倉ETF規模增長明顯，由2003年末的42.5噸增長88倍至22年7月的3791.6噸，近20年的CAGR高達27.9%。從回報率與波動率角度觀察，黃金具有穩定回報及低年化波動的特點。過去15年黃金年均回報率8%，該數據明顯跑贏CPI。從波動角度觀察，黃金年化波動率(近13%)明顯小于大宗商品及股票等風險類資產。實物黃金ETF這種分散化按份額購買黃金的產品對投資者具有吸引力。

黃金金融端定價的考慮因素：避險周期、流動性緊縮周期、高通脹及滯漲周期下的黃金表現

黃金與風險資產的弱相關性強化了其避險屬性。從2018年至今的相關性統計分析可以看出，黃金與債券、權益類指數及大宗商品的關聯度均小于30%，顯示黃金在資產組合中的加入可有效分散投資組合的波動風險。從代表權益類資產的標普500與金銀比的擬合走勢顯示，在股市遭受事件性拋售壓力時，金銀比同期的急速攀升顯示黃金避險屬性的有效顯現。從代表匯率的日元與黃金擬合走勢的高度一致也可以反映，黃金的避險屬性持續在定價中計入。此外，突發性事件對于金價的提振作用是否線性有效，取決于市場對于該事件的預期有效性;

歷史數據顯示加息周期來臨并不對金價形成持續的強周期性壓制。從統計的角度觀察，美聯儲每次進入加息周期六個月后，黃金的平均回報率是+11%，遠高于美股和美元的平均回報率;而一年后黃金的平均回報率也有7.6%，美股和美元平均回報率約6.3%及2.2%。從近20年的數據來看，每一輪的緊縮周期開始短期內對金價會形成壓制，但若將時間周期拉長至6個月以上，黃金會表現出結構性的強勢;

黃金在歷史上通脹及滯漲時期均具有顯著的回報率表現。從1971年以來的數據觀察，黃金在通脹率2%-5%及高于5%階段的平均年回報率分別達到8.5%及22.5%，遠高于同期商品平均漲幅。如果觀察滯脹階段，黃金是滯漲時期最佳的配置資產，年度平均回報率達到20%，遠高于商品、債券及股票類資產。當前黃金價格未能有效反映通脹溢價。我們綜合考慮WPI、CPI、M2及GDP等指標得到的通脹調整后金價，目標或為2586.3美元/盎司，這意味著當前1750美元/盎司的黃金價格仍有40%以上的上漲空間。

黃金行業估值情況的觀察：已處于十年周期的估值底部，行業盈利及回報水平維持穩定的優化狀態，把握分歧中黃金資產的配置機會

黃金行業已處于十年周期的估值底部。當前黃金行業估值僅有16.4X，僅為十年中位數39.3X的41.6%，為十年估值平均水平的39.57%。上一輪黃金行業估值低于20X階段為美國開始縮減QE進入QT及中國利率市場短期大幅抬升所帶來的金融去杠桿沖擊。

黃金行業盈利及回報水平維持穩定的優化狀態。從利潤角度觀察，黃金行業總計凈利潤十年增長92%至196.4億(CAGR=6.74%)。從分紅角度觀察，黃金行業現金分紅十年增長1.8倍至74.12億(CAGR=10.9%);股息支付率由25.8%增長至37.7%。

把握分歧中黃金資產的配置機會。黃金價格開始圍繞1750美元/盎司運動，這是自2020年6月至今的平均運行區間。考慮到價格數字的變化已經掩蓋了22Q2金價受到美元大漲及全球急速加息的壓力下跌，反映利空因素在黃金定價中已持續有效計入。黃金市場或有超預期的積極變化，積極變化主要體現于金融層面定價要素的再計入。通脹和地緣政治風險的加劇多數時間對黃金產生正面推動，通脹在大宗商品傳遞路徑通常為能源—工業金屬—小金屬—貴金屬—農產品。即在大宗商品主導的高通脹時期，黃金走勢或在時間上滯后于其他商品(平均約15個月)。從通脹溢價角度考慮，美元黃金仍有40%左右的上漲空間。

另一方面是與貨幣政策有關的地緣風險對黃金的計價，盡管年內美元強勢對金價上漲形成阻力，但其他貨幣計價的黃金卻表現的十分堅挺，這意味貨幣平價角度上的美元黃金有進一步上漲的空間。考慮到當前全球通脹水平仍將持續性維持高位，與貨幣政策和地緣政治局勢相關的市場波動依然在放大，全球經濟增速放緩所導致金融市場不確定性風險仍在攀高，這些均意味著黃金的通脹溢價、匯率溢價以及避險溢價將逐漸顯現，該行建議關注當前高分歧下黃金市場的配置機會，黃金定價仍有望再度回到2000美元/盎司的水平。

近三年的歷史數據顯示赤峰黃金、銀泰黃金及紫金礦業的礦產金成長性，盈利能力，資產負債率及回報率相對更優。

風險提示：市場美元流動性驟緊，通縮預期加大，實際有效利率持續大幅攀升，黃金現貨溢價大幅下滑。

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