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智通財經APP獲悉，中金發布研究報告稱，當前仍需對黃金維持謹慎態度，維持年內底部1700美元/盎司的判斷，2H22黃金價格或仍將于低位盤整，但貨幣政策和經濟前景等擾動因素或會帶動黃金階段性上升至1750美元/盎司附近。而再往前看，在地緣風險不超預期惡化的基準假設下，隨著經濟下行壓力進一步兌現，黃金作為風險對沖資產的配置價值或將逐步凸顯，與歷史上的加息階段后期相似，在投機壓力釋放過后，風險溢價將支撐黃金價格步入上行通道。據該行的模型測算，在美國政策利率于1H23到達加息終點時(根據當前加息路徑)，出于風險對沖的長期配置需求或將支撐黃金價格上行至1850美元/盎司附近。

三季度以來，歐美經濟下行擔憂加重，短期通脹韌性仍存，海外流動性環境持續收緊，宏觀經濟和政策環境的不確定性持續加大，使具備典型避險和“抗通脹”屬性的黃金再次成為市場焦點。但同時，在金本位結束后，黃金也具備了風險資產的價值屬性，因而在大類資產組合配置中，黃金扮演著短時投機資產和風險對沖工具的雙重角色，而與之分別對應的投機價值和風險溢價也共同組成了當前黃金的價格表現。因而該行認為，在進行黃金投資時，明確投資需求和其相應的配置價值尤為關鍵。本篇報告基于黃金在大類資產組合中的雙重角色，分析當前宏觀經濟及政策環境變動對黃金不同配置價值和投資需求的影響，進而對黃金后續價格走勢進行預測更新。

黃金的雙重屬性賦予了其在資產組合中的雙重角色

不同于傳統的大宗商品，黃金的價格走勢由其投資需求主導，而風險資產和避險資產的雙重屬性則使得黃金可以在大類資產組合配置中同時扮演短期投機資產和風險對沖工具的雙重角色，其中風險對沖部分可以進一步劃分為預防“小概率”系統性風險事件的“金融保險”和為平滑組合收益而長期持有的非系統性風險分散工具：

短期投機的選擇：當該行在討論黃金的價格表現排序時，實際是在討論黃金的短期投機價值。金本位正式結束后，黃金價格波動加劇，黃金期貨、期權等衍生品的上市也使其可以更為方便地配置在投機組合當中，黃金逐漸成為了短期投機的選擇之一，金融屬性逐步凸顯。從COMEX黃金期貨的持倉數據和資金流動來看，市場更偏向于對黃金進行短時投機性投資，投資周期大概在3-5個月。而由于黃金具備無息屬性，機會成本波動成為了其短期投機需求的基本面主導因素，該行使用美債實際利率作為代理指標?？梢钥吹剑趯嶋H利率上行期間，黃金在主要資產中的收益率排序相對靠后，表示其作為短期投機資產的吸引力相對較低。

風險對沖的工具：除了獲取單邊投機收益，黃金的保值屬性和其與其他資產的弱相關性也使得其可以作為風險對沖工具而長期配置在資產組合當中，具體有以下兩種形式：

其一，購買力保值和無交易對手風險的實物黃金可以作為預防“小概率”系統性風險的“金融保險”?！敖鹑诒ｋU”可以在極端系統性風險發生時對投資頭寸進行保護、類似于保險償付，而持有“保險”資產也意味著在正常時期需要面臨部分資金投資的機會成本損失、類似于保險費用。實物黃金符合“金融保險”的資產要求，除了“貨幣天然是黃金”所賦予的保值屬性外，無交易對手風險是它更為重要的優勢，這與所有實物商品資產一樣，即在加入資產賬戶的同時，并未成為其他交易對手的負債，因而其可以在系統性風險發生時，免受交易對手失信帶來的價格貶值和風險傳染影響，對頭寸價值的受損進行“償付”。

其二，黃金作為“弱相關性資產”也可以用于分散投資組合的非系統性風險。歷史數據來看，黃金與主要資產的相關系數均不超過0.2，呈現弱相關(例如原油)、甚至負相關性(例如標普500指數)，而基于均值方差理論，配置弱相關性資產可以有效降低投資組合的非系統性風險，因而部分黃金頭寸也被作為風險對沖工具而長期配置于資產組合當中。當風險事件使得市場不確定性增加時，價格波動加劇往往也會帶來市場的短時避險需求，為降低頭寸價值波動，黃金作為風險對沖工具的需求會有所增加，也就是該行常說的黃金避險性持倉。而隨著以實物黃金為標的物的黃金ETF不斷發展，其已經成為了黃金避險需求配置的主要形式。

從資產配置中的不同角色來看黃金“抗通脹”屬性的價格表達——實際利率或是關鍵一環

黃金的保值屬性、即穩定的購買力價值，使其可以抵御長周期中的通脹貶值風險，也是其長期配置于資產組合中的原因之一，因而長期通脹預期的升溫可能會一定程度上增加對黃金的長期配置需求。在通脹高企時，黃金相對美元價值抬升，表現出“抗通脹”屬性，但從歷史表現來看，黃金價格和通脹的相關性卻并不穩定。該行認為，通脹預期通過黃金的機會成本、即實際利率，影響短期投機倉位中的黃金配置需求、進而影響黃金的投機價值，是其“抗通脹”屬性實現價格表達的重要一環，因此在通脹預期并非實際利率走勢的主導因素時，黃金價格會和通脹(預期)出現階段性分歧。

往前看，投機價值中期壓制仍存，風險對沖的長期配置需求仍待預期兌現

從投資需求的動機出發，該行可以將黃金價格解構為投機價值和風險溢價兩部分，分別對應本篇報告中黃金在資產組合中扮演的短期投機資產和風險對沖工具。該行在4月末提示，去投資化或使黃金在中期仍有下行風險，年內價格底部或在1700美元/盎司。截至目前，資產組合調整和市場價格表現均符合該行的預期，價格底部也已基本兌現。而往前看，該行認為在緊縮周期內，黃金投機價值的中期壓制仍存，風險對沖的長期配置需求則仍待經濟下行預期的進一步兌現。

一方面，利率壓力或從政策收緊轉向通脹回落，黃金的投機配置需求或仍受壓制。雖然近期加息放緩預期有所升溫，但該行認為在美國貨幣政策拐點到來之前，緊縮政策對利率的支撐或將延續。即使經濟下行預期可能會對長端名義利率的上行空間形成制約，但該行認為通脹預期的進一步回落或將為實際利率騰挪一定空間，黃金的投機價值仍將繼續受到機會成本、即美債長期實際利率抬升的壓制，在短期投機頭寸的資產配置選擇中，黃金或尚未到達單邊收益絕對占優的加配階段。

另一方面，風險對沖需求對黃金價格的托底支撐或仍需衰退預期的進一步兌現。在地緣風險以及全球疫情不超預期惡化的基準假設下，該行預期市場對黃金的短時避險需求或將繼續下降，而短期通脹、就業表現和貨幣政策等宏觀環境因素或將驅動經濟前景預期不斷調整，進而通過市場情緒對黃金的風險溢價帶來一定階段性擾動，但在美國經濟增長超預期減速、甚至陷入“實質性衰退”的宏觀跡象進一步明朗之前，該行認為衰退預期不會對黃金的避險需求形成穩定的支撐。換而言之，在地緣風險企穩、短時避險配置出清的同時，經濟減速擔憂帶來的部分增持需求或已在逐步計入，但尚未占據風險對沖需求的主導地位，黃金風險溢價正式開啟上行或仍需要更多宏觀經濟下行的預期兌現。

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