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該公司雖然財務指標良好，但在募投項目必要性及業務模式可持續性方面，以及實控人的真實歸屬上，仍然充滿疑點

《投資時報》研究員莫賽賽

什么包裝最貴？文化。

在IP經濟大行其道的今天，優質IP儼然成為文創產業的資本寵兒。

倘若本就價值斐然的貴金屬，與國內外知名的IP結合，加以特殊的創意設計和文化包裝，產品的附加值便水漲船高，超額利潤隨之而來。國金黃金股份有限公司（下稱國金黃金）便是憑借這種方式，始終保持著高于同業平均水平近一倍的毛利率，并受到銀行這個銷售渠道的青睞。

近日，該公司在證監會網站披露招股說明書，擬在上交所公開發行不超過4030萬股，占發行后總股本比例不低于10%，保薦機構為安信證券。

《投資時報》研究員注意到，2015年、2016年和2017年（下稱報告期），國金黃金的營業收入分別為20.36億元、36.87億元和43.63億元，2016及2017年分別同比上升81%和18.3%；歸母凈利潤則分別為1.67億元、4.48億元、4.68億元，2016及2017年分別同比上升186%和4.4%。兩項指標在2016年錄得大幅上漲后，于2017年僅為微增，但仍保持較高水平。

此外，該公司綜合毛利率指標在報告期內分別為32.89%、46.57%、48.47%，高于行業可比上市公司23.01%、24.76%、23.38%的均值。對此，國金黃金表示其產品成本與同行業類似產品相當，而定價高于普通黃金投資產品，因此毛利率較高。

若從營收體量、利潤以及現金流等多個財務指標上來看，國金黃金至少一只腳已邁入上交所大門。但是《投資時報》研究員注意到，于2016年就已開啟上市籌備進程的國金黃金剛剛于2017年11月鎩羽而歸。證監會反饋意見顯示，其在內控、募投項目必要性、業務模式可持續性上存在的硬傷，而這也導致該公司首發上市失敗。

時隔僅半年，國金黃金卷土重來。《投資時報》研究員對比該公司2017年和2018年發布的兩版招股書注意到，對于證監會提出的反饋意見，國金黃金在最新版的招股書中沒有更多相關披露，反而減少了部分內容，特別是在募投項目必要性上。如此一來，上述相關問題或可能再度引發“史上最嚴發審委”的關照。

針對市場關注的問題，《投資時報》向該公司董秘辦發送提綱詢問，截至發稿未收到回復。

內控制度不過關

招股書顯示，國金黃金是一家集產品創意研發、設計生產、營銷服務于一體的產業綜合型企業。其產品以小克重及總價在千元左右的貴金屬為主，比如金、銀和其它材質。根據實物形態，可分為郵品、紀念幣、紀念冊、生活器皿、掛飾掛件等貴金屬產品；根據文化主題，可分為歡樂、生肖、傳家、平安、婚慶和定制系列產品。同時，國金黃金還與故宮、中國集郵總公司、迪士尼等數文化資源持有單位建立了戰略合作關系，推出了一系列創意產品。

截至發行前，國金黃金第一大股東為廖斐鳴，共持有57.97%的股份，為該公司實際控制人；第二大股東是馮彥，共計持有30.03%的股份。

2008年11月，馮彥設立了國金黃金的前身國金通寶，注冊資本為500萬元。隨后至2015年8月，馮彥曾任國金有限執行董事、經理，廖斐鳴在此期間任國金有限監事。期間，馮彥與廖斐鳴共同參與多次股權轉讓、成立員工持股平臺等。同時，報告期內國金黃金還向馮彥累計借入3.25億元。

在發審委于2017年11月作出的反饋中，其曾對公司“未將馮彥認定為發行人實際控制人或實際控制人的一致行動人的原因及合理性”表示關注，也希望公司“說明馮彥的出資、大額借款來源及合法性，是否來源于發行人實際控制人及其他股東”。不過，《投資時報》研究員并未在其最新招股書中發現相關內容。

此外，國金黃金的股權代持情況亦較繁復。

招股書顯示，國金黃金目前擁有五家全資子公司，分別為國金文化、深圳黃金谷、皇家金工、廣東黃金谷、江西國金。其中深圳黃金谷成立于2012年4月1日，由名義股東張穎、陸華代國金黃金實際控制人廖斐鳴持有深圳黃金谷股份。2015年，張陸二人已將其代持的股權全部轉讓給國金文化。

《投資時報》研究員發現，類似上述情況的股權代持在國金黃金歷史上屢見不鮮。報告期內，國金黃金員工代廖斐鳴持有十余家企業，這些企業主要從事或擬從事工藝品、藝術品相關業務，且多數在2016年下半年集中注銷和清理。

自產生產走向外協生產

國金黃金此次計劃發行A股不超過4030萬股，預計募集資金總額不超過10.09億元，將用于黃金谷黃金珠寶產品研發制造項目（一期）及貴金屬營銷中心與貨品管理中心建設項目。公司表示，將通過建設“黃金谷黃金珠寶產品研發制造項目（一期）”提高自主生產能力，優化產能結構，加強對生產流程的控制管理能力。

《投資時報》研究員注意到，受原材料、設備及人工成本較高等因素的限制，國金黃金采用自產與外協生產相結合的生產模式，且外協生產比重較高。招股書披露到，該項目建成達產后，將有效提升公司自有產能和生產工藝水平，除在旺季仍需外協生產外，自有產能成為主要生產方式，外協生產的比重將大幅下降。

募投項目的實施影響生產經營，實現外協以外協為主到以自產為主的生產模式，除了資金到位，還涉及技術、人員與客戶等其他方面。因此在2017年證監會對國金黃金IPO的反饋意見中便要求其結合報告期自產、外協生產和直接采購三種模式的金額、比例、趨勢，說明募投項目必要性及對生產模式的影響。

《投資時報》研究員查閱2017年9月國金黃金在證監會上披露的招股書發現，國金黃金對自產及外協生產模式中金料以及銀料加工量及占比進行了披露，其中金料外協生產占比在70%以上。此外還披露了兩種外協生產模式下加工費情況以及原材料情況。針對生產模式的變化，也披露了生產人員以及工藝技術的儲備情況、產品生產設備和產品生產人員的準備情況。

然而在2018年6月披露的招股書中，該公司對這些方面仍堅持避而不談，更遑論不同模式的比例和趨勢。沒有確切的數據支持，其募投項目的必要性自然大打折扣。

銀行渠道是否可持續

銀行渠道從來是國金黃金制品主要的銷售渠道。

2010年舉辦的世博會、2011年舉辦的大運會，是國金黃金產品進入銀行渠道的重大契機。經過一系列流程，國金黃金成為了世博會、大運會等大賽的貴金屬產品經營商，并與賽事活動獨家代理銷售銀行建立了貴金屬產品代銷業務合作關系。

此后，國金黃金“平步青云”，其合作的銀行類型和家數逐年增長。招股書顯示，目前國金黃金已直接與全國172家銀行建立了貴金屬產品代理銷售業務合作關系。報告期內，其通過銀行渠道實現的銷售收入分別為19.48億元、36.31億元和42.49億元，占當期營業收入的比重分別為95.68%、98.43%和97.39%。

從2017年的反饋意見中可以看出，證監會或許對這種銀行渠道銷售模式不甚認可，對其是否存在重大依賴以及可持續性存疑。

對此，國金黃金在招股書中解釋，報告期內來自第一大銀行客戶的收收入占比不足30%，對任一銀行不存在嚴重依賴；同時，公司已有的行業認可度與影響力，可有效助力其后續深化拓展城市和農村商業銀行等渠道，更加充分地利用銀行的業務環境和客戶資源，形成公司在銀行渠道的競爭優勢。

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