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作者信息：

宏觀首席分析師：梁中華

宏觀研究助理：吳嘉璐、蘇儀、張陳、李俊

中泰宏觀每周思考第86期

摘要

1、周期的錯覺：經濟先上后下。我國本輪宏觀經濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致，疫情只是加速了經濟下行的節奏。短期數據來看，地產投資銷售仍在支撐經濟，但更多來自積壓需求和投資的集中釋放，等到“填坑”過程結束后，經濟仍是趨于下行。除了地產因素之外，地方債務監管使得廣義財政受限、疫情的反復持續制約需求、全球處于弱復蘇制約外需，都意味著我國經濟面臨先上后下的局面，未來兩個季度，大概率會看到經濟向下的拐點。

2、紙幣的泛濫：黃金長期上漲。從1971年至今，美元對黃金貶值了97％，其它紙幣的貶值幅度更大，在黃金面前，幾乎都成了“紙”。背后主要是相對稀缺性的變化，過去幾十年，黃金的增長速度，不僅遠遠慢于紙幣的“印刷”速度，也遠遠低于其他商品的生產速度。盡管當前黃金價格在歷史高位徘徊，我們認為美國貨幣超發的步伐仍會繼續，黃金的大行情還未結束。在全球貨幣超發、貧富分化的環境下，資產的通脹會遠遠超過商品類的通脹。

3、“類黃金”：稀缺性、活得久。黃金具有稀缺性和活得久兩大特點，在紙幣不斷超發的情況下，具備這兩大屬性的資產都是受益的。例如茅臺酒、A股的核心資產、核心城市的房地產都具有這樣的屬性，長期都會受益于貨幣的超發。我國經濟短期上沖之后仍然面臨較大的下行壓力，貨幣寬松的步伐長期來看仍會繼續，因此，資本市場更多的機會可能還是來自新經濟領域的稀缺資產，短期雖然估值高有回調壓力，但如果出現明顯下跌，反而是中期布局好機會。周期類資產估值偏低，在經濟數據較好的短暫窗口期雖有反彈，但很難有趨勢性大行情，債券利率短期偏震蕩，趨勢性下行的機會需要等待基本面的回落。

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周期的錯覺：經濟先上后下

1.1房地產或先上后下

本輪宏觀經濟的走弱并不是完全由新冠疫情導致的，主要的經濟指標幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情只是加速了經濟下行的節奏而已，并不是改變了趨勢。

而下行壓力的主要來源是房地產市場的逐步降溫。我國居民有六成以上的財富，直接或者間接配置在了房地產相關領域。在過去十年里，我國1/3左右的經濟增長，是由房地產直接或者間接拉動起來的。地方政府對土地財政依賴依然很大?？梢哉f，房地產仍是我國經濟的主導變量。

但是從2018年以來，棚改貨幣化政策逐漸收緊，房價下跌城市開始增多，庫存開始累積。房地產市場的逐步降溫是2018年以來經濟下行壓力的重要來源。

小城市的下行壓力尤其大。小城市的房地產市場在2013年就已經見頂，所以才出現量價齊跌的情況。在棚改貨幣化人為創造需求、居民追漲殺跌的情況下，小城市迎來了一波繁榮，但也進一步透支了需求空間。過去幾年，我國房地產銷售每年維持17億平米的天量水平，每年銷售出的房子能夠容納4000萬人居住，而每年城鎮人口只增加2000萬，房子明顯是超賣的。但棚改政策減弱，小城市又長期面臨人口凈流出的壓力，往前看幾年，小城市房地產市場的調整壓力都非常大。

09年、12年、15年經濟的企穩回升，都開始于居民加杠桿，背后就是房地產市場的復蘇：經濟不好-政策放松-居民加杠桿、地產銷售好轉-企業加杠桿、房地產投資和工業經濟好轉。所以大家普遍看到的社融領先經濟半年，更多是因為房地產銷售領先房地產投資半年，本質上是房地產周期在發揮作用。

從當前情況來看，居民部門并沒有明顯加杠桿的趨勢，反映企業活期存款的M1也處于低位水平，這就說明房地產市場很難開啟持續上行的周期。

不過，從短期數據來看，房地產依然表現亮眼。7月房地產投資單月同比增速達到了11.6％，房地產銷售單月同比增速再度回升至9％以上，為過去兩年的最高點。但從政策上來說，其實房地產的政策并沒有明顯放松，部分上漲的城市調控迅速收緊，房住不炒依然是大基調。

所以房地產數據短期向好，主要來自一季度積壓需求的集中釋放，生產投資也在趕工，三個季度應該干的活集中在兩個季度干完，就會看到短期同比數據非常好。但等到“填坑”過程結束后，房地產銷售和投資都會回到下行的大通道上來。所以未來房地產經濟會出現先上后下的走勢。

除了房地產的因素以外，2018年以來的經濟下行，和廣義財政的收緊也有一定關系。從2017年中以來，中央嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連續兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看，盡管專項債、特別國債對基建支持力度增加，基建會繼續回升，不過力度恐怕比較有限。

1.2需求恢復遇到瓶頸

從需求端來看，恢復已經進入瓶頸期。7月社會消費品零售總額增速僅僅從6月的-1.8％回升至-1.1％，不僅繼續保持負增長，而且恢復速度有所放緩。剔除汽車后，7月消費品零售增速反而下滑至-2.4％。7月服務業生產指數增速也僅僅回升至3.5％，和疫情之前7％附近的增速還有很大差距。

如果醫學上未戰勝新冠病毒，大家對病毒始終會有所恐懼，盡量減少出行，城市間、城市內的人員流動都會受到限制。再加上今年居民收入減少、失業增加，對需求端始終會形成壓制作用。

往前看，不排除我國疫情再度點狀爆發的可能，進一步打壓需求。近兩個月，美國疫情二次大爆發，歐洲的德國、法國、西班牙，亞洲的日本、韓國的新增確診人數也有所抬頭。不能排除我國四季度有零星點狀爆發的可能，即使新增人數不多，但政策收緊對經濟的影響卻會比較大。

即使到明年，疫苗投入使用，治療藥物研發出來，疫情完全過去了，需要考慮兩個問題。一個是房地產市場的均值回落問題，會對宏觀經濟構成下行壓力。另一個是債務的問題，今年延期還本付息的債務需要明年開始償還，在疫情期間企業收入大幅減少，又增加了債務來維持正常運營，但是企業掙得的收入是不需要償還的，而債務在未來幾年需要償還，這些都會壓制企業的開支，影響經濟增長。

1.3外需恢復沒那么快

在2000年之前，美國是全球經濟增長的主要貢獻者，例如80-90年代全球1/4以上的經濟增長是由美國貢獻的。而2000年之后，中國對全球經濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是08年之后，這一趨勢非常凸顯。如果中國經濟走弱，全球經濟恐怕也是一種弱復蘇的狀態。

而且從美國歷輪經濟周期來看，衰退容易復蘇難。每一輪美國經濟周期中，失業率從最低飆升至最高位往往在一年內完成，而重新回到低點平均需要將近5年時間。也就是說，靠市場自發修復的過程，往往是比較緩慢的，所以美國后續經濟復蘇的斜率也會比我國慢很多。

而我國短期出口數據在全球一枝獨秀，很大程度來自供應端的因素。我國和海外的疫情錯位，海外供應鏈受到沖擊較大，部分訂單是轉向我國生產的。所以就會發現我國的出口增速遠遠好于其他經濟體，在歐美進口中的占比也大幅飆升。如果后續海外供應鏈恢復，這部分增加的需求會趨于下降，再加上醫療物資的出口也會有回落的壓力。所以往前看，即使海外需求緩慢恢復，我國出口的修復程度可能也會比較有限。

1.4政策兼顧長期防風險

從政策的角度來看，新發展理念更加注重短期穩增長和長期防風險的平衡。2019年一季度經濟反彈后，政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此，經濟好了就收一收，差了就放一放，和之前的持續刺激、持續收緊明顯不同，根本原因是我們所處的內外、長短期環境和以前不同。外部來看，大國之間的競爭關系長期存在，過去的發展模式遇到挑戰。內部來看，房地產泡沫、債務問題突顯，再進一步強刺激只會讓問題更為嚴重。所以政策會在短期穩增長和長期防風險之間進行平衡。

盡管7月會議大基調未變，但對經濟形勢的判斷明顯不同，而且前期信用寬松后，部分資金流向房地產、股市等資產領域，增加了風險。所以預計后續的信用政策會控制節奏，更加強調精細化管理，注重直達實體。

如果政策不再強刺激，經濟就會沿著長期的方向逐步降溫。而且政策力度輕微、節奏變化快的情況下，本輪經濟下行的周期也會很長。至少在未來一年以上的時間里，恐怕很難看到經濟趨勢性向上的大拐點。而且在房地產經濟未見底之前，宏觀經濟都不會見底。因為過去十年，沒有一輪復蘇，是沒有地產參與的。

所以綜合來看，我國經濟在短期上沖后，大概率會在未來兩個季度內看到向下的拐點。明年一季度盡管同比增速會很高，但這個高主要是由今年一季度的低基數導致的，沒有太大意義。而更應該關注明年一季度的環比指標相比往年同期如何，如果弱于往年同期，說明經濟在走弱。就像09年一季度經濟也大幅下滑，導致10年1季度的經濟增速非常高，但股市和債市其實都沒有向經濟好的方向走。

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紙幣的泛濫：黃金長期上漲

如果全球經濟疲弱或下行，貨幣寬松就會繼續。而從宏觀維度看，要理解過去和未來的大類資產配置，就必須理解紙幣主導的貨幣政策，尤其是對黃金的理解，至關重要。

2.1黃金天然對抗超發

過去幾十年，全球紙幣政策幾乎演繹到了極致：從正常的利率調控政策到零利率、負利率，甚至再到QE和“直升機撒錢”；各國央行從調控短端利率到調控長端利率，從購買優質資產到購買劣質資產，從有償借出錢到免費送錢。

而保障貨幣的地位最核心的一點就是稀缺性。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監獄中的香煙、酒、茶葉等也都可以成為貨幣，歸根到底是因為它們在特定時期、特定場合下是稀缺的。但隨著人類技術的進步，很多過去稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發現，就很難再承擔貨幣的功能。

這是因為，當一種商品可以被大量生產出來，那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽”就會喪失。比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動時間，但如果突然到了海邊，發現遍地都是貝殼，那誰還會愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實、冒著生命危險獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？同時大家手里原有的貝殼也變得一文不值了，這就是貨幣貶值帶來的財富轉移，其實就是錢不值錢了，大家對該種貨幣的信譽也會大打折扣。

紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發行者的“自覺”，但往往無法保證。而黃金的稀缺性是大自然保證的，是一種天然的貨幣。黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經開采到地面上的黃金總存量有19.7萬噸，已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸。在過去的120年里，已經開采出的黃金存量年均增速只有1.5％，即使考慮到技術的進步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6％。

所以黃金價格的“騰飛”，就開始于紙幣泛濫的時代。1971年美國停止美元兌換黃金，全球進入了不受控制“印刷”紙幣的時代。在1971年之前的180年時間里，黃金價格年化漲幅不到0.5％；而從1971年至今的近50年里，年化漲幅達到了7.6％。相對而言，從1971年至今，美元對黃金貶值了97％，果真成了“紙幣”。

其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90％以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50％以上。

主要發達經濟體中，1971年以來，英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值，但幅度遠遠小于新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。

背后的原因就是紙幣超發導致相對稀缺性發生變化。從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經濟實際增長2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。黃金的增長速度，不僅遠遠慢于紙幣的“印刷”速度，也遠遠低于其他商品的生產速度。所以，如果紙幣大量印刷，以紙幣標價的稀缺商品或資產的價格就會長期上漲。

2.2貨幣超發不止，黃金行情不結束

上一波黃金的十多年大牛市終結于2013年，和美聯儲超發貨幣的節奏放緩有很大關系。因為從2012年起，美國的多項經濟指標就開始不斷釋放積極信號，所以在2013年已經開始討論貨幣刺激規?？s減的問題。2013年5月伯南克提出美聯儲可能要縮減QE的規模，直到2013年底的議息會議上，美聯儲決定開始行動。當時黃金價格在一年時間里暴跌了28％，可以說，美國超發貨幣節奏的放緩，是黃金牛市結束的最直接原因。

本輪黃金的行情還未結束。我們不妨用美國政府債務擴張速度來代理貨幣超發的程度，每一輪美國政府債務大幅擴張，都會帶來黃金的大行情。比如上世紀的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今這一輪黃金價格上漲。盡管當前黃金價格在歷史高位徘徊，我們認為黃金的大行情還會結束。主因在于美國疫情二次爆發，經濟恢復還需要較長時間，貨幣超發的步伐仍會繼續。

2.3資產的通脹甚于商品

如果拉長歷史來看，全球通脹的加速也開始于紙幣超發時代。打個比方，如果美聯儲宣布所有的1美元都變成2美元，那物價不就可以翻倍了嗎？所以在1971年之前的110年時間里，美國通脹上漲了4.7倍，年化1.6％；而1971年至今的49年時間里，美國的通脹上漲幅度就達到了5.5倍，年化高達3.9％。

而且在1971年之前的110年里，97％的物價上漲集中在美國內戰、一戰、二戰期間的10多年時間里，也是和紙幣超發有關；其它100年時間中基本上沒有通脹。

在1971年之前的110年，35％的時間里美國CPI同比是為負值的，出現了明顯通縮。而從1971年至今，美國CPI基本上沒有出現過負值。

不過從80年代至今，美國沒有再出現過“像樣”的通脹。解釋全球低通脹的原因很多，貧富分化或許也可以提供一個視角。

如果一個經濟體有10單位居民，2單位“富人”，8單位“窮人”。如果央行發行的紙幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費傾向高，衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？買資產。

隨著經濟的發展，財富越來越傾向于集中到少數群體，超發的貨幣也越來越傾向于流向少數群體，所以很容易推升資產的通脹，很難推升大眾消費品的通脹。

所以商品類通脹低迷的同時，資產泡沫卻此起彼伏。2000年以來，美國先是經歷一波股市泡沫破滅，之后房地產泡沫，07年地產泡沫破滅，股市泡沫又起來，今年股市泡沫破滅后，在大規模貨幣寬松下又拉升回來。而且，當前貨幣政策不僅僅要考慮經濟基本面，也要考慮資產泡沫的問題，因為泡沫一旦破滅，經濟也會受到巨大的沖擊。

所以往前看，考慮到經濟復蘇的節奏，未來全球貨幣寬松政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較大的情況下，大眾消費的商品類通脹的恢復會比較緩慢，而資產類的通脹會一波接著一波。

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“類黃金”：稀缺性、活得久

在貨幣超發的大背景下，除了黃金以外，還有哪些資產長期更為受益呢？其實黃金之所以能夠對抗貨幣超發，是因為其具有兩大屬性：一是稀缺性；二是活得久，能夠長期儲藏價值。在紙幣不斷超發的情況下，具備這兩大屬性的資產都是受益的。

我們幾個月前提出“買茅臺=買黃金”，是因為茅臺酒也具有這樣的屬性：茅臺酒每年供給的量是有限的，而且每年會“喝”掉一部分，剩下來的存量很少，滿足稀缺性；另一方面，白酒儲藏起來，內在價值不僅不會損耗，還會提升，能夠長期活下來。所以茅臺股價和黃金價格走勢具有一定相關性，其實背后就是貨幣超發導致的，茅臺是股市中的“黃金”。

股市中的核心資產也是“類黃金”。從2006年開始算，上證綜指在14年時間中只上漲了1.4倍，但是如果我們將A股中最核心的50只股票選出來，在14年時間里上漲了38倍，遠遠超過了大盤走勢。每次系統性大跌導致的優質個股的回調，都是長期加倉買入的機會。這是因為這些核心資產也具有“黃金”屬性：好公司相對稀缺；長期、或者至少在可預見的未來能夠活下來。

所以不是A股長期沒有賺錢效應，而是這個市場存在兩種不同的投資風格：一種是在合適價格買入優質資產，長期持有，賺長期的慢錢；另一種是追逐熱點、“割韭菜”，賺短期的快錢或者虧錢。

而當前大家普遍預期的周期股難有大趨勢，機會仍在新經濟領域。因為只有在經濟持續上行周期的時候，周期股才會有大機會，當前明顯不是這樣的情況。所以周期股雖然估值較低，在經濟數據短期向好的情況下，有反彈的機會，卻很難有反轉的趨勢性行情。中長期看，待經濟回落后，貨幣寬松的步伐仍會繼續，資本市場更多的機會可能還是來自新經濟領域的稀缺資產，短期雖然估值高有回調壓力，但如果出現明顯下跌，反而是中期布局好機會。

如果看的更遠一些，我們認為，未來A股會越來越像美股?；仡櫭拦蛇^去十多年走勢，周期類行業的走勢整體要遠遠落后于消費和科技行業，而且內部結構越來越向頭部集中。在我國房地產經濟趨于下降的背景下，A股也會越來越向新經濟領域的優質資產集中。

核心城市核心地段的房產，也受益于貨幣超發。今年疫情爆發后，貨幣信用持續寬松，部分核心城市房價再度大漲。從宏觀角度看，購買核心城市、核心地段房產也是和購買黃金、茅臺是一個邏輯。一是尋找稀缺性，二是尋找能夠長期活得久、能夠儲藏價值的資產。

在新發展理念下，既然不會強刺激，僅有托底思維，經濟基本面難以持續回升，債券市場趨勢性走熊的可能性也不大。利率短期偏震蕩，但超調即可參與，趨勢性下行的機會需要等待基本面的回落。

風險提示：中美問題，新冠疫情，經濟下行，政策變動。

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