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近期以來，由于國際金融市場動蕩、地緣政治因素以及對美聯儲降息的預期，黃金受到市場資金的追捧，黃金價格一路高漲，收盤價從5月21日1273.56美元/盎司漲到7月18日1428.31美元/盎司，漲幅超過12%。7月31日，美聯儲主席鮑威爾宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到2%至2.25%的水平，這是自2008年12月以來美聯儲首次降息，但由于降息幅度不及預期以及鮑威爾的中性言論，導致黃金價格不漲反跌，這也給未來黃金價格走向增添了不確定性，那未來黃金價格走勢究竟何去何從呢？

圖(1)黃金價格走勢圖(來源：和訊黃金)

從近十年美元指數與黃金價格的歷史走勢來看，二者一般呈現負相關關系，即黃金漲美元跌、美元漲黃金跌的反向變動關系。

其背后的主要邏輯分為兩種：一是美元的黃金定價權，黃金價格在國際上是以美元計價為主，當美元的貨幣兌換價值因美元供應增加而下降時，美元指數下降，在黃金增量有限的條件下，較少黃金對應了更多的美元，導致黃金價格上升；

二是人們對美元的信心變化，美元與黃金需求上演“零和博弈”，美元作為國際清算貨幣，與黃金同為最重要的儲備資產，一旦美元指數表現疲軟，美元信譽下降，就會在一定程度上促使黃金作為儲備資產和避險工具地位的增強，各國央行就會增加黃金儲備量，相應減少美元的儲備，進而引起黃金價格的上漲。

圖(2)近十年黃金價格與美元指數走勢圖(數據來源：新浪財經)

從整體走勢上看，美元與黃金是反向變動，但并不絕對，也存在同漲同跌的現象，但是這種同向變化一般不會持久，需要放在當時特定背景下具體分析。比如近期由于英國新任首相脫歐立場強硬，“硬脫歐”風險加大，導致英鎊明顯貶值從而推升了美元指數，同期金價也由于美國降息預期等因素上漲，兩者呈現出同步上漲的現象。

在美聯儲宣布降息之后，鮑威爾并沒有給出會持續降息的前景展望，市場出現了“買預期，賣事實”的情況，美元指數上漲，黃金遭遇拋售，但是這種情況并不能夠影響未來金價上漲走勢。雖然我們還不確定未來美聯儲是否會繼續釋放降息信號，但目前長期來看黃金還是充滿升值動力。

1.全球經濟不確定因素增多，黃金避險價值凸顯。一方面，全球經濟下行、貿易局勢緊張，避險情緒升溫。國際貨幣基金組織(IMF)從今年1月到最新發布的報告中，連續下調對全球經濟增長的預測，從3.5%下調至3.2%，為全球金融危機以來的最低水平。隨著全球經濟增速不斷減緩，再加上中國和美國貿易摩擦、日韓關系變化、英國“硬脫歐”等問題時刻牽動著資本市場，使大家對未來經濟增長的預期相對悲觀，避險情緒升溫；另一方面，全球央行降息潮即將來臨，金融風險增大。2019年以來，為應對不明朗的全球經濟環境，在美聯儲降息之前，已經有二十多個國家宣布降息，繼美聯儲降息之后，阿聯酋、沙特等多國央行隨即也采取降息行動，其中巴西央行更是意外降息50個基點至6%，創下歷史最低記錄，全球范圍的降息潮即將來臨，雖然降息在一定程度上可以刺激經濟，但這也會催生金融泡沫，提升金融風險。這時候，黃金作為最安全的保值資產就成為了市場投資的對象。

2.美國財政赤字，經濟增速減緩，美元未來趨弱。據美國《國會山報》7月15日報道，美國行政管理和預算局(OMB)在年中評估報告中稱：“2019財年的美國聯邦政府財政赤字修正為一萬億美元?！边@個數字是美國大蕭條時代以來的最高水平。同時美國國會眾議院7月25日投票通過未來兩年總額達2.75萬億美元的聯邦政府預算案，這一預算案將推升美國政府財政赤字。美國預計9月將達到舉債限額，為了彌補巨額財政赤字，美國財政部必然要借助于提高債務上限而發行新的國債，美聯儲購買國債就會向市場釋放大量新的美元，超發美元勢必導致美元走弱，從而推動黃金價格上漲。另外，美國第二季度經濟增速2.1%，遠低于第一季度3.1%增幅，貿易局勢緊張更使美國面臨較大經濟下行風險，美元指數得不到經濟支撐，未來趨弱很有可能。

3.黃金需求量上升。世界黃金協會在8月1日發布的2019年第二季度《黃金需求趨勢報告》中數據顯示，受央行購金及黃金ETF流入影響，2019年第二季度全球黃金需求增長至1123噸，加上今年第一季度的數據，上半年黃金需求增至2181.7噸，同比增長8%，創下三年來的新高。同時，2019年央行黃金儲備調研結果顯示，有11%的新興市場和發展中國家央行表示，他們打算在未來12個月內購買更多黃金，有39%的新興市場和發展中國家央行認為，當國際貨幣體系發生重大變化的時候，黃金會是一種重要的資產。所以，未來黃金需求量有望繼續上升，這將有力支撐黃金價格上漲。

此波美元指數的上漲源于降息預期修復和英鎊貶值下的被動上漲，目前全球貨幣寬松大潮將至，美元的強勢只是暫時的。美元指數的下降伴隨著黃金價格的上漲，而不管是美國政府還是各金融機構都不會坐視美元信譽大跌，到時“抑金(黃金)揚美(美元)”將是美國的必然選擇。

1.目前國際黃金價格嚴重受到美國的影響。首先，雖然美元已經與黃金脫鉤，但國際金價仍以美元作為計價單位。其次，美國擁有超過8000噸黃金，是世界上最大的黃金儲備國，也是全球黃金儲備量占外匯儲備最多的國家。最后最重要的是，COMEX紐約商品交易所是世界上最大的黃金期貨交易市場，也是名副其實的黃金定價中心。相比倫敦市場的場內詢價交易，紐約市場的24小時電子化交易系統交易效率高，能更加迅速地向全球傳遞價格，因此比倫敦市場的黃金定價更有影響力。

2.美國會堅定維護美元霸權。在黃金價格和美元的關系上，與美國壟斷大資本集團的利益相比較，美元所代表的利益遠遠超過黃金價格的漲跌，美國紐約黃金期貨市場價格走勢更引領全球黃金價格變化趨勢。弱勢美元伴隨著金價高漲，但如果黃金價格一路高漲就會使美元失去信譽，用黃金定價權的便利優勢來維護美元霸權是其不二法則。

3.回顧2008年國際金融危機后美聯儲量化寬松的歷史可以找到實證。從2008年11月QE1開始至2010年4月結束，美聯儲在首輪量化寬松政策的執行期間共釋放了1.725萬億美元。進入2009年后，由于美元購買力下降，美元指數一路下行，從年初88.17的高點跌到年末的74.78，暴跌15%。紐約商品交易所的黃金價格則一路上漲，從2008年末的776.8美元/盎司左右上漲到2009年末的1200.2美元/盎司的階段性高點，大漲50%以上。

即便美元貶值有利于改善美國經濟貿易情況，能夠促進出口并減少逆差，但美元貶值之下黃金本就一路上漲，此時若黃金繼續一路大漲，美元就更失去信譽甚至遭到各國紛紛拋棄，華爾街等大資本集團不會放棄美元所代表的巨額利益，一定會選擇打壓黃金價格，阻擋黃金價格的上漲勢頭，保持美元一定程度的“堅挺”，即“抑金揚美”。從圖(3)中可以看到，在美聯儲第一輪量化寬松尚未結束時，2010年紐約金價突然止住上漲勢頭，保持一種較穩定的態勢，而美元指數則在一路下跌的態勢中掉頭向上，甚至在2010年5月QE1結束時沖到86.59左右，甚至超過了QE1尚未開始時的數值。

圖(3)美元指數與黃金價格變化(2008.12-2010.05，數據來源：新浪財經)

在美聯儲進行的第二輪量化寬松(2010年11月—2011年6月)也存在相似情況。自2010年11月美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃后，美元指數再次下行，至一路俯沖至谷底時已暴跌10%以上，與此相反國際金市迎來明媚春天，一路飆漲至2011年9月的1828美元/盎司左右的歷史性高點。顯然此輪黃金大漲的核心原因是以美元為首的國際貨幣信用下降，國際資本尋求黃金等安全資產避險。同樣，美國不會坐視美元一直跌下去喪失國際信譽，故美國這時利用黃金定價權人為打壓黃金價格是其不二之選，2011年8月之后美元指數與黃金價格的同向上漲的事實充分證明了這一點。

圖(4)美元指數與黃金價格變化(2010.11-2012.01，數據來源：英為財情)

(四)總結

可見，當黃金價格的漲跌不影響美元的霸主地位時，黃金價格由市場供求來決定；一旦黃金價格漲跌影響到美元霸權時，一定是“抑金揚美”。但是歷史地看，任何“信用紙幣”都難以逃脫貶值的命運，美元也一樣。所以，從長期來看，黃金價格的走勢一定是以登樓梯的方式上漲，局部的下降并不會影響其長期向上的攀升。

(作者：景乃權，浙江大學經濟學院副教授，浙江大學中國黃金投資研究所所長；陳華，劉超，孫越琦，周夢薇，浙江大學金融系研究生)

責任編輯：唐婧

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