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（報告出品方/作者：中信證券，杜一帆、徐曉芳）

1中國為全球最大珠寶消費市場，黃金及鉆石占據70%以上份額

中國：全球最大珠寶消費國，總規模逾7000億元，以黃金與鉆石為主

中國黃金珠寶行業總規模逾7000億元人民幣，受疫情擾動明顯，總體保持穩定增長。根據歐睿，2021年中國珠寶零售額達到7642億元/+18%；2021年中國珠寶零售額7200億元/+18.0%。根據國家統計局，2021年限額以上的珠寶零售額3041億元/+28.0%?？傮w而言，黃金珠寶行業市場規模維持穩健增長，2020年受疫情影響有所下降；但限額以上金銀珠寶類零售額同比增幅自2020年7月份開始轉正，并在此后直至2022年2月保持了較高增速，2022年3月受疫情加重影響同比再度出現下滑。

全球來看，中國是最大的珠寶首飾消費國，市場規模受疫情影響相對較小。根據歐睿數據，2007-2021年，全球珠寶零售額從12596億元增長至20631億元，期間CAGR3.6%。我國自2011年以來一直保持珠寶首飾市場的領先地位，中國珠寶零售額占全球珠寶零售額比重從2011年的23%增長至2021年的37%。2011-2019年我國珠寶首飾市場復合增長率為8.0%；受疫情影響，2020年我國珠寶首飾市場規模由2019年7073億人民幣下滑8.5%至6470億。同期美國珠寶首飾市場下滑20.4%，由2019年4655億人民幣縮水至3706億人民幣。

黃金、鉆石產品在我國珠寶產業中占據71%的份額。根據中寶協調研數據，2021年我國珠寶行業零售總額約為7200億元，其中黃金4176億元/+23.5%，占比58.3%/+2.6pcts；鉆石1001億元/+25%，占比13.9%/+0.8pcts；翡翠1001億元/+11.1%，占比13.9%/-0.9pcts；和田玉281億元，占比3.9%/-1.0pcts；彩色寶石317億元/+5%，占比4.4%/-0.5pcts；珍珠158億元/+5.6%，占比2.2%/-0.3pcts；鉑金及白銀101億元/+0.8%，占比1.4%/-0.2pcts；其它品類共計約144億元/-4.0%，占比2.0%/-0.5pcts。2012-2020年，黃金產品占比區間為52-63%，鉆石產品占比區間為11%-15%，玉石產品占比區間為10-20%，寶石產品占比區間3%-4%，其他產品占比區間為7%-15%。黃金、鉆石、玉石三類產品共占據我國珠寶市場整體份額80%以上。

黃金：市場規模約4176億，2001年后進入市場化交易階段

2021年黃金市場規模恢復至2015年高點水平。據中國黃金協會統計，2021年全國黃金實際消費量較2020年同比增長36.5%至1120.9噸，其中首飾用金達到711.3噸/+45.0%，金條及金幣用金達到313噸/+26.7%，工業及其他用金達到97噸/+15.5%。2012-2021年，中國黃金產品零售額從2473億元增長至4176億元，期間CAGR5.99%。2021年黃金消費實現強勁反彈，積壓的黃金需求爆發，恢復至2015年的高點水平。

金質珠寶行業歷史悠久，經歷了管控階段、快速發展階段、震蕩下行階段，目前正處于拓展下沉市場階段，有望帶來行業新增量。

第一階段（2001年前）：黃金管控階段。新中國成立以來，中國對黃金市場進行嚴格管控，金礦歸國家所有，凍結民間買賣。1953年開始，中國通過提高黃金收購價格、取消黃金生產稅等措施鼓勵黃金生產。1983年12月28日《中華人民共和國金銀管理條例施行政策細則》明確了金銀由中國人民銀行管理，并且采取“統一管理、統購統配”，對企業獲取黃金設立相關許可資質。1993年后我國黃金管理和經營進入改革階段，黃金市場逐步建立。1998年港資企業周大福于北京開設了內地首家珠寶金行，2000年上海老鳳祥型材禮品公司獲得批準，成為國內首家試點黃金自由兌換業務商業企業。龍頭品牌連鎖化進程開始緩慢推進，完成了初步建設。

第二階段（2001-2013H1）：黃金珠寶市場快速發展階段。黃金珠寶交易所成立，黃金珠寶產銷流通效率提高，連鎖化進程加速。2001年10月份，上海黃金交易所經國務院批準成立。中國黃金生產、消費、流通體制實現市場化，品牌連鎖化擴張加速。期間金價不斷上漲直至2012Q3達到峰值360.3元/克，尤其是2008年金融危機之后金價上漲加速，引起了一陣黃金珠寶購買潮和投資潮。黃金市場規模不斷擴大，直至2013H1黃金珠寶銷售額達到峰值。不斷擴張的市場規模推動了中國黃金市場的“黃金十年”，但該階段各品牌同質化競爭較為激烈，均以黃金飾品為主體，產品結構較為單一。

第三階段（2013H2-2020）：震蕩下行階段。隨著金價回落，消費者意識到金價進入下行周期，黃金的投資屬性減弱，再疊加我國結婚登記對數持續下降，黃金珠寶行業景氣度有所放緩。2014年黃金消費量同比下滑25%。在此之后黃金珠寶市場進入震蕩區間，該期間黃金珠寶增速一直維持在個位數增長或負增長。

第四階段（2021至今）：黃金珠寶工藝創新提升帶動產品升級，非婚慶配飾需求逐步打開，黃金珠寶景氣度迎來拐點。雖然疫情使得2020年整體珠寶消費有所下滑，但是從2019-2021年整體來看，兩年平均增速達到8%以上，黃金珠寶具有穿越疫情的需求韌性，迎來了較高的增長態勢。

鉆石：市場規模近千億元，培育鉆石或將對現有競爭格局形成沖擊

全球鉆石珠寶消費恢復強勁。2021年全球鉆石珠寶銷售額，達到5712億元，同比增長29.2%，達到歷年來的銷售額頂點，仍然保持較高增速。根據中寶協，中國鉆石珠寶零售額2019-2021年分別為852/800/1001億元，同比分別為1%/-6%/25%，2021年國內鉆石珠寶銷售額占全球鉆石珠寶市場整體份額的14.9%。

2021年以來鉆石進口數據表現亮眼。由于我國鉆石消費需求量巨大，而國內并非鉆石礦床聚集地，故我國鉆石高度依賴進口。根據我國海關總署數據，2021年，我國鉆石進口數量為2525千克，進口金額98.9億美元，同比增長60%。

培育鉆石處于低滲透率水平，有望迎來高增長階段。2018年以來，全球培育鉆石產量高速上漲，滲透率迅速提升，2018-2020年培育鉆產量分別為144/600/720萬克拉，滲透率從2%迅速提升至14%。隨著上游生產技術提升、產能擴張，下游零售商布局培育鉆石，行業進入爆發增長時期。2020年中國培育鉆石飾品市場規模為268.3億元，預計2025年達到737.9億元，2020-2025年CAGR為18.4%。

2價格總體趨勢向上，多維因素驅動需求增長

價格分析：價格機制復雜，趨勢總體向上

黃金價格：投資屬性與消費屬性共同決定金價仍處上升通道

黃金定價機制復雜，兼具投資屬性與消費屬性，價格機制涉及因素繁多。從投資屬性看：投資人主要關注黃金的投資收益能力與避險能力，其投資收益能力主要與經濟增速/財富效應、美元指數、通貨膨脹水平直接相關，其避險屬性決定金價在風險事件發生時會產生明顯升值。從消費屬性看：金價主要受供給及需求兩方面影響，供給主要由金礦產量、再生金產量決定，需求端則受更多維度更復雜因素影響，例如技術演進、人口代際變遷、潮流風尚等。在當前市場環境下，經濟增速預期放緩、通貨膨脹預期增強，雖然美元指數走強但黃金的投資收益能力價值明顯；同時俄烏戰爭持續、新冠疫情仍在蔓延，全球性的風險事件使投資者避險情緒提升，我們認為黃金價格仍處上升通道。

金價提升金質珠寶終端零售價不斷上漲，估算2021年達587元/克。根據中寶協統計的黃金珠寶零售額及中國首飾黃金年度消耗量，我們估算了2015年-2021年黃金每克的終端零售價；由于金質珠寶定價模式是“當日黃金基礎價格+加工費”，可看出終端黃金飾品零售價與金價相關性較強，且隨著工藝技術提升及一口價產品的占比提升，總體呈上升趨勢。估算2021年每克黃金終端銷售價格已達587元。

鉆石價格：金價上漲及供給減少驅動價格明顯上漲，培育鉆石產能擴張驅動價格向下

鉆石價格與金價走勢高度相關。中大克拉成品鉆稀有度高，價值高，具有良好的流通性、保值性、抗通脹性。通脹背景下，居民對資產保值的訴求提升。天然鉆石投資屬性日益重要。疫情以來，黃金作為重要的避險資產，價格維持在高位。天然鉆石價格則因疫情初期需求急劇下滑而下降。隨著疫情邊際影響減弱，各國央行大力推行經濟刺激政策，消費回暖疊加資產配置需求助推天然鉆石價格中樞抬升。

中大克拉成品鉆價格漲幅居前。近期全球毛坯天然鉆石產量持續下降，天然鉆石價格明顯上漲。2月份1克拉鉆石指數上升5.6%，比年初上漲12.9%。據IDEX（國際鉆石交易平臺）數據，2021年1月1日-2022年3月2日，成品鉆價格總指數累計上漲26.46%。分不同克拉數看，0.50-0.69ct（小克拉）、1.50-1.99ct（中克拉）、4.00-4.99ct（大克拉）成品鉆價格指數分別上漲10.34%、33.84%、21.38%。

天然鉆石連續減產或成為提價因素。2017-2020年天然鉆石產量由1.52億克拉下降至1.11億克拉。根據DeBeers，Argyle（2020年）、Diavik（2025年）、Komsomolskaya（2021年）等大型天然鉆石礦山因達到使用壽命而關閉；根據貝恩咨詢數據，樂觀估計天然鉆石未來10年產量復合增速為1%到2%；保守估計天然鉆石未來10年產量復合下滑1%到2%。鉆石消費需求旺盛供需緊張的情況可能導致天然鉆石的價格上漲。

培育鉆石價格低價且可再生優勢凸顯，相比于天然鉆石極具性價比。2020年以來，培育鉆石受到市場更多關注，認可度快速提升。在全球毛坯天然鉆石產量持續下降，主要天然鉆石生產商戴比爾斯等接連上調價格的背景下，培育鉆石的低價和可再生優勢愈發凸顯，有望成為培育鉆石的重要利好驅動因素。隨著培育鉆石產量不斷提升，2018-2020年全球培育鉆石產量從144萬克拉增長至720萬克拉，同時培育鉆石價格不斷下降。以1ct、顏色G、凈值VS級別鉆石為例，2017Q4培育鉆石零售價為天然鉆65%，批發價為天然鉆石的55%；2020Q4培育鉆石零售價為天然鉆35%，批發價為天然鉆石的20%。2017-2020年培育鉆石相比天然鉆石的價格比例處于大幅度下降趨勢，為下游零售帶來更高的利潤空間，價格差異提升培育鉆石經銷商毛利率。（報告來源：未來智庫）

數量分析：技術演進、人口代際、渠道變革、潮流風尚驅動需求增長

工藝創新提升黃金消費滲透率，滿足更大范圍客群更多元需求

目前市場上主流的金質珠寶包括足金、K金、3D硬金、5D硬金、5G硬金、古法金等。加工工藝的多樣化使飾品能夠滿足更大范圍客群更多元的需求，如3D硬金、5D硬金技術的成熟，使黃金能夠以更少的克重刻塑成為更大體積、更細致精美的款式；古法黃金技術重新揚起國潮風尚。

根據中寶協的數據，傳統足金市場份額持續下滑，由2017年的75.15%下滑至2020年51%，古法金的市場份額從2017年的1.6%大幅增長至2020年的16%。

金質珠寶新加工藝術層出不窮，3D硬足金深受喜愛。消費者對金飾品購買偏好由好至差依次是3D硬足金、5G黃金、18K金、古法金、22K金，其中，3D硬足金偏好評分遠高于其他工藝。下沉市場方面，一線和新一線城市仍然保持了對3D硬足金的偏好的絕對優勢，不同的是，對18K金和古法金的偏好超過了5G黃金。

結婚對數下降為婚慶市場帶來壓力，滲透率提升與悅己需求帶來珠寶增量

年結婚對數下滑為婚慶需求帶來壓力。根據中國民政部數據，我國每年結婚登記對數呈現下滑趨勢，由2012年的1324萬對下滑至2021年的764萬對?？紤]到人口結構變化導致年輕人數占比降低以及結婚意愿下降等因素，結婚對數預計仍呈下降趨勢，為婚慶市場帶來壓力。

女性群體經濟獨立，悅己需求不斷提升。據世界黃金協會調研，2020年珠寶的自戴需求是最主要需求，占比32.1%，其次是婚嫁需求，占比28.10%。隨著經濟的發展和消費觀念的轉變，珠寶需求場景逐漸改變，珠寶需求不再僅僅局限于婚慶典禮或重大活動時佩戴，日常自戴需求不斷提升。珠寶行業以女性為主要消費者，其市場規模與女性經濟實力、消費意愿都有著較強的聯系。中國女性經濟實力、消費能力逐步提升，據沙利文數據（轉引自頭豹研究院）顯示，2018年中國家庭收入中女性收入接近或高于丈夫收入的比例達到53.6%，在財務支出方面擁有較多的主動性。

疫情驅動線上流量入口迅速崛起，帶動增量消費

新渠道帶動新流量入口，成交仍以線下為主。受到疫情影響，出行限制推動線上營銷發展。根據世界黃金協會調研珠寶行業的情況看，截止2020年11月，53.69%的受訪零售終端門店開通線上經營渠道，46.31%的店長所在門店暫未開通線上經營渠道。已開通線上渠道的門店中，微信群組和朋友圈渠道占比最大，86.84%的店長開通此經營渠道。其次是抖音（54.68%）、微商城（33.33%）等線上渠道。

線上渠道收入占比逐年增加，線上渠道集中度很高。2010-2014年，部分珠寶品牌商，如，周大福、周大生開始組建各自的電商團隊；2015-2018年，珠寶品牌的電商團隊持續發展；2019-2020年，珠寶品牌電商團隊熱衷于和KOL合作帶貨，線上銷售模式趨于成熟，線上銷售成為珠寶品牌流量的重要補充。2020年，各珠寶品牌線上渠道收入占比基本在5%-25%之間。大多數品牌線上渠道收入占比逐年增長，尤其是2020年周大生和潮宏基線上收入占比增長顯著。從各珠寶品牌的渠道拆分來看，線上渠道主要集中在官方渠道（官網商城、小程序等）、天貓、京東、抖音等平臺。2020年，各個珠寶品牌前二線上渠道收入占線上收入比重基本在60%-95%之間，這說明珠寶品牌線上布局集中度很高。

國潮崛起，古法金深受市場追捧

國潮經濟崛起，拓展產品矩陣搶占市場份額，國貨崛起。根據知萌咨詢的樣本調查結果，近3年來中國消費者對國產產品的品質認可度大幅提升。國潮經濟將中華傳統文化融合現代潮流元素，如結合時尚設計風格、多元化營銷手段，建立品牌IP，以品牌為載體應用至各品類商品中，形成國潮。通過國潮發展，傳統國牌實現品牌重塑，同時為國內商家提供發展機遇，助力經濟內循環發展。

古法金深受市場熱捧。2019Q4-2021Q3，周大福古法金“傳承”系列銷售額從50.84億港幣增長至119.68億港幣。尤其是2020Q4-2021Q3期間，古法金產品收入增長顯著，同比增速達到130%-166%。

在周大福傳承系列帶動下，各品牌均上線古法金類似產品，掀起國風熱潮，為黃金行業的增長帶來的新的活力。

3產業鏈價值分布呈微笑曲線分布

黃金及鉆石產業鏈價值量拆分：微笑曲線分布

黃金珠寶產業鏈主要可分為原料生產環節、原料交易環節、制造加工環節和終端零售環節。

原料生產環節：黃金主要依賴國產與進口，原料黃金進口比例約25%。國內以四大金礦企業為主，占國內總產能比例約40%。鉆石幾乎完全依賴進口，全球鉆石生產商CR5達69.9%，具有一定的壟斷性。

原料交易環節：黃金、鉆石、鉑金、白銀有統一交易所。具有交易席位的批發商通過上海黃金交易所、上海鉆石交易所進行采購。寶石、玉石、珍珠等其他原料無統一的交易所，但有主要交易市場，如中國寶玉石交易中心等。批發商通過貿易差價或者期貨的方式獲利。

制造加工環節：由于珠寶品牌商委外加工比例逐年增加，目前珠寶生產加工企業眾多，是典型的勞動密集型行業。黃金生產加工企業主要集中在廣東，占全國珠寶生產加工企業數量約24%。鉆石加工主要以印度為主，占比達到90%以上。委外加工收費根據原料種類，首飾品類，款式復雜程度、生產工藝流程及難度等因素而定，黃金加工費用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費方差更大，約在10-105元/克。

終端零售環節：零售環節是珠寶產業鏈毛利率最高的環節，享受設計價值、增值服務和品牌理念帶來的溢價，毛利率較高。

根據各環節供需格局與毛利率水平，我們大致估算黃金產業鏈價值量分配：2021年黃金珠寶零售價約587元/，上海黃金交易所交易均價374元/克，開采企業毛利率平均50%，開采成本估算約187元/克，平均加價187元出售；黃金加工費用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費方差更大，約在10-105元/克，以10元/克進行估算；零售環節加價約203元/克，最終黃金珠寶零售價約587元?？傮w而言，原材料價值占比32%，開采企業加價占比32%，加工環節平均加價占比2%，零售環節加價占比34%完成銷售，其中零售環節包含整個零售體系，包括品牌商、分銷商、終端加盟商等各個參與方，根據其不同合作模式形成不同的價值分配結果。

同黃金產業鏈價值量分配，我們大致估算鉆石產業鏈價值量分配：由于鉆石不同的克拉數價格區間差異較大，我們以終端售價10000元的鉆石珠寶首飾為例。開采企業毛利率平均52%，開采成本估算約3988元，平均加價2074元出售；鉆石加工費用大致在606；零售環節加價約3333元?？傮w而言，原材料價值占比39.9%，開采企業加價占比20.7%，加工環節平均加價占比6.1%，零售環節加價占比33.3%完成銷售。零售環節包含整個零售體系，包括品牌商、分銷商、終端加盟商等各個參與方，根據其不同合作模式形成不同的價值分配結果。

上游原材料相對集中，盈利能力強

黃金：中國產量11%為全球最大產金國，四大金礦企業產量占比約40%

全球黃金年產量約3500噸左右，中國是最大的黃金生產國占比約11%。根據世界黃金協會，2010-2018年，全球黃金產量不斷增加，從2830.9噸增加至3652.8噸，期間CAGR3.2%；2019-2020年，全球黃金產量連續兩年減少，分別為3597.2/3478.1噸，同比-2%/-3%。除了疫情因素之外，容易開采的金礦相繼被采掘，勘探預算穩步萎縮，中國環保政策不斷收緊進一步嚴格控制氰化物的使用迫使多家礦企削減產能，這些也成為黃金產量下滑的原因。中國是世界最大的黃金生產國，2020年產量達到368.3噸，占全球黃金產量的11%。

中國年產金量約300-400噸，四大金礦企業產量占比約40%。2014-2020年，中國礦產金產量從368噸減少至302噸，黃金礦業企業礦產金產量CR4在35%-43%的區間。從年產量來看，2018-2020年金礦企業礦產金產量保持穩定，山東黃金和紫金礦業礦產量處于領先地位。從金礦儲存資源量來看，截至2020年底，山東黃金775噸，招金礦業1090噸，紫金礦業2334噸，中金黃金509噸。

中國黃金開采企業平均毛利率約50%。2020年，中國黃金開采企業毛利率區間為38.02%~64.44%，平均值為50.21%，該平均值是珠寶產業鏈中最高的環節。這主要是因為黃金開采企業集中度高，憑借一定的壟斷性質，享受高毛利率。2021年，上海黃金交易所黃金Au9999開盤397.48元/克，最高402.48元/克，最低260.88元/克，收于373.85元/克，全年加權平均價格為373.67元/克，主要的價格波動區間約在350-400元/克。以2021年為例，可粗略估計為黃金單克開采成本約187元，銷售到黃金交易所價格約374元。

鉆石：中國天然鉆石礦源高度集中主要依賴進口，培育鉆石產量領先全球

天然鉆石主要來自海外。鉆石珠寶行業的上游主要是負責礦藏開采和毛坯鉆生產的原材料提供商。天然鉆石開采商以國外為主，2020年CR5達69.9%，行業高度集中，具有壟斷性質。從毛利率來看，上游鉆石開采和銷售市場進入壁壘高，毛利率可達到52%。

中國是培育鉆石的主要產地，培育鉆石產量處于領先地位。2020年，中國培育鉆石產量達到300萬克拉，占全球培育鉆石產量的49.7%。中國提供了全球95%的培育鉆石裸鉆和40%的培育鉆石毛坯。且90%生產商使用HPHT技術，歐美地區CVD技術更加成熟，因此主要使用CVD技術。根據貝恩咨詢，預計未來5年培育鉆石產量會持續上升，預計2025年中國培育鉆石原石比例將達到80%。

中游加工生產商企業高度分散，盈利能力差

珠寶品牌主要以委外加工作為生產模式，且行業分散。珠寶品牌商絕大部分采用以委外加工為主、自行生產加工與成品采購為輔的生產模式，充分發揮規模效應，迪阿股份、周六福、萊紳通靈的委托加工生產占比達90%以上，中國黃金、潮宏基、明牌珠寶、萃華珠寶委托加工占比基本在40%-60%之間。從周六福、菜百股份、中國黃金、迪阿股份看，前五大委外加工廠商總計占當期委外加工采購額比例約在50%-70%。

黃金加工生產公司玩家眾多，多聚集廣東深圳。2016年全國黃金首飾加工量前十名企業首飾加工總量518.97噸/-23.44%，占全國比重84.91%。企查查數據顯示，目前我國共有3.4萬家黃金加工相關企業，廣東以8397家企業數量排名第一，獨占全國24%，湖北、江蘇分列二三名。2015年首次突破4000家，年注冊量達到4147家，2017-2019年間，年注冊量均保持在4500-4800家之間。2020年，受制于經濟大環境影響，注冊量降至3970家，同比下降13.4%。

委外加工收費根據寶石種類（鉆石、珍珠、翡翠等）、貴金屬材料種類（黃金鉑金、K金等），首飾品類（戒指、手鐲、耳環、手鏈等），款式復雜程度、生產工藝流程及難度等因素而定，黃金加工費用大致在5-10元/克，鑲嵌類飾品加工費方差更大，約在10-105元/克。根據周大生招股說明書，通常而言，黃金飾品加工費較低，2016年為2.5-25元/克；鉑金、鑲嵌類產品加工費相對較高，分別為15-30元/克，60-150元/克，而K金類產品通常十幾元到上百元不等。根據萃華珠寶招股說明書，2013年，黃金飾品加工費從2元/克至50元/克；鉑金硬度高于黃金，平均加工費高于黃金飾品，鉑金飾品的加工費從10元/克至60元/克。根據中國黃金招股說明書，2017-2019年，公司珠寶委外加工費分別為8.39/6.22/4.82元/克。

生產加工型上市企業數量較少，盈利能力低。生產加工型企業中除航民股份外，其余4家企業自2018年起均處于非正常經營狀態（2021年上半年期間，剛泰控股、東方金鈺、秋林集團三家公司先后從A股退市）。加工批發型的港股珠寶企業在2020年報告期業績下滑幅度更大，除恒和集團外，所有公司營收下滑幅度均在5成及以上，4家公司處于虧損狀態。

下游品牌商競爭格局穩定集中度提升，因產品、定位、渠道不同盈利能力差別較大

下游品牌商毛利率區間大，以綜合型珠寶品牌為主。2020年，主要珠寶品牌毛利率區間為7.8%-69.8%，下游珠寶品牌毛利率平均值為29.1%。各個品牌產品、定位、渠道等差別導致毛利率水平產生較大差異。

素金產品毛利率低于鑲嵌。品牌商素金產品多采用“首飾黃金基礎價+加工費定價模式”，“首飾黃金基礎價”即為上海黃金交易所現貨黃金價格，不同款式收取不同加工費，加工費可按克計費或按件計費，總體有較大差異。鑲嵌類產品多采用一口價模式，由于工藝較為復雜，一般享受更高的加價。從周大生兩種首飾毛利率來看，素金首飾毛利率飾品穩定高于鑲嵌類約5-7pcts。

直營渠道占比高的毛利率較高。一般情況下，由于自營銷售模式直接面對終端零售消費者，省去了向加盟商批發讓利的環節，因此銷售毛利率相對較高。以迪阿股份為例，公司采取全自營銷售模式，直接面對終端零售消費者，與同行業珠寶品牌企業的綜合毛利率高出約25-40個百分點。我們統計了主要珠寶品牌毛利率水平與直營門店數占門店總數比例，可知毛利率水平與直營渠道占比體現出較明顯的相關性，全直營品牌迪阿毛利率最高，而直營門店占比較低的品牌老鳳祥對應毛利率水平較低。

4渠道模式復雜呈強線下粘性，下沉成為新增長點

疫情沖擊下線下渠道占比穩定，凸顯商業模式強線下粘性

渠道以線下實體店鋪為主。根據歐瑞數據，珠寶行業線下銷售渠道（即門店渠道）占比達85%，非門店渠道占比15%。線下渠道中，珠寶手表專賣店占比最大，占所有銷售渠道的52.3%，其次為百貨門店（占比23.8%）、大型商圈門店（占比3.8%）等。非門店渠道中，線上渠道占比較大為12.9%，此外為家庭購物渠道（占比1.3%）和直銷渠道（占比0.4%）。

線上渠道崛起及疫情因素對珠寶零售渠道影響有限，線下粘性極強。2011-2021年，線上渠道崛起對各零售行業形成了深刻影響，但珠寶零售行業線下門店渠道銷售額占比僅從94.2%下降到85.3%，降幅為9pcts；2020年以來疫情進一步催化消費者購物行為線上化，但珠寶零售受影響較小。盡管近年來線上經濟發展迅速，同時在疫情影響下消費者購物習慣線上化加速形成，但黃金珠寶行業由于其高客單、低頻次的特點顯示出較強的線下粘性。

疫情后線上成為重要的引流渠道，但占比仍低主系珠寶線上銷售以低價走量為主。雖然線上渠道偶有萬元以上級別的玉石成交，但總體仍以客單價500元以下的走量銷售為主，且消費粘性有待加強。機雕產品以低成本、低次品率、高產量等特點，市場份額快速增加，機器加工的手鐲、平安無事牌已成為直播電商等線上渠道的主流產品。2020年以廣州四會、云南瑞麗為代表的翡翠直播電商持續火熱。中寶協調研顯示，線上銷售占比由大到小依次為手鐲、掛件、原石，線上銷售額占比分別為30%/30%/14%。線下渠道方面，手鐲的銷售額占比約為50%，翡翠鑲嵌飾品占比10%左右，其余為掛件、戒面等產品。

渠道模式較為復雜，省代模式助力品牌加速下沉

黃金珠寶品牌商的銷售模式分為直營和經銷兩大類。直營：主要指通過自營門店進行銷售（一般商場聯營模式與自營模式基本一致），此外還包括線上直營渠道、大客戶等直營模式。經銷模式下，供貨模式主要有兩種，一種為生產模式，即品牌方通過加工生產企業代加工或自主生產完成生產后，將黃金珠寶貨物直接提供給經銷對象，第二種為制定供應商模式，即加盟商/省代可以向公司制定供應商采購公司限制范圍內的黃金產品并自行結算貨款，其所購產品經公司及相關機構檢測合格后掛簽銷售，對該部分貨品，加盟商/省代向公司繳納一定的品牌使用費。品牌方在經銷模式下可直接對接加盟商，也可對接地方負責機構（省代/區域總經銷/地方合資公司等模式），再由地方負責機構對接本地的終端加盟商。

“省代”模式助力品牌加速下沉。受到疫情、貿易摩擦等因素影響，珠寶品牌商在下沉市場拓展新店遇阻。為了提高拓展新店的速度，充分利用地方客戶資源，頭部珠寶品牌企業推出“省級代理”模式。自2018年起，周大福、周大生、老鳳祥陸續跟進省代計劃，效果顯著。以中國黃金為例，截至2020H1，中國黃金有32個省級代理商，對應1623個終端加盟商，對應2385個店面。2017-2019年，平均每個省級代理商管理53/58/79個終端代理商、38/42/54家門店，這可以看出省代模式對終端門店開店具有積極作用。（報告來源：未來智庫）

周大生為提高產品的供貨效率和降低公司存貨庫存壓力，公司素金首飾產品供貨一般通過指定供應商完成，產品僅限于公司指定品類和指定標準。指定供應商和加盟商自行結算貨款，所選購產品均需經過公司內檢和國家/地方檢測機構檢測合格后使用“周大生”品牌銷售，公司根據產品的重量、成本或件數的一定比例收取產品品牌使用費。

渠道下沉成為新增長點

珠寶消費呈現出渠道下沉的態勢，低線城市具有更大滲透空間。2016年一線城市的黃金/鉆石/鉑金飾品滲透率（擁有珠寶的人占調研總人數的比例）分別為71%/61%/63%；二線城市分別為67%/48%/51%；三線城市為70%/37%/46%。二三四線城市的鉆石和鉑金飾品滲透率低，與一線城市相比還有很大的提升空間，隨著消費觀念的改變以及消費結構的升級，低線城市非金飾品滲透率將進一步提升。國內珠寶品牌逐漸向低線城市拓展，比如在3M2018-9M2021期間，周大福在一二線城市的門店占比逐漸下降，從3M2018的66%下滑至9M2021的53%，三線及以下城市的占比增長13pct，由3M2018的34%增長到9M2021的47%。

省代模式提供門店拓展新增長曲線。2018年以來，以周大福、周大生、老鳳祥為主的頭部品牌陸續推出省代模式，為拓展下沉市場門店注入新動能。我們可以看出，2018年之前各珠寶品牌門店拓展較為緩慢，在2018年之后，門店總數快速增長與之形成對的是新興珠寶品牌，受限于品牌資源實力不足，新興珠寶品牌仍然走傳統的加盟商模式，門店拓展緩慢。這說明省代模式效果極其顯著。

5渠道驅動vs品牌驅動，不同資源稟賦背景決定策略差異

行業頭部優勢明顯，集中度提升趨勢明顯

中國市占率前十的品牌較為穩定，行業競爭格局未發生較大變化。前十品牌除1999年出現的周大生、2002年出現的明牌珠寶、以及1982年國務院批準國內恢復銷售黃金飾品后上海開設的第一家黃金零售點老廟黃金，其余品牌全部成立于建國前，且2013年后新品牌明牌珠寶在與老牌珠寶的競爭中頹勢明顯。20世紀90年代后成立的珠寶品牌中，市占率真正實現突破進入前十并且地位穩固的品牌僅有周大生一家，行業體現出較明顯的頭部優勢。

2015年后，珠寶產業“品牌化”發展趨勢顯著，一些地方自主品牌的珠寶零售門店逐漸被知名度較高、品牌美譽度較好的全國性品牌和區域性品牌所取代。在經濟相對發達的地區，知名品牌連鎖門店的數量占比可達85%-90%；在經濟相對落后的地區，知名品牌連鎖門店的數量占比約為75%-80%。隨著新型城鎮化建設的持續推進，城市的商業形態也隨著新老城區的交替而變化，新型綜合購物中心成為新城區商圈的主力，傳統商業步行街和百貨商場普遍面臨著客流下降的局面，珠寶零售門店的布局也逐漸從過去的街邊店向大型購物中心轉移迭代。目前這一趨勢在不同層級城市存在一定差異，一二線城市較三四線城市和縣級市場更加顯著。

渠道力是時間的朋友，品牌力是理念的沉淀

因重視品牌打造的公司傾向于以直營模式拓店，我們粗略以直營門店占線下門店數比例代表公司的品牌力；以線下門店總數估計公司的渠道覆蓋能力。通過以2020年數據為例進行對比可知，迪阿股份、周生生為品牌驅動型公司，由于其渠道純自營，門店數較少，渠道力略顯不足；老鳳祥、周大生為渠道驅動型公司，線下門店覆蓋能力為行業翹楚；周大福既具有較為領先的渠道基礎，同時又較為重視品牌能力的塑造。

渠道力是時間的朋友。上文我們提到，珠寶零售行業進入壁壘高，線下渠道有極強的穩定性及粘性，所以企業渠道力的樹立對于后入者較為艱難、而一旦樹立則具有較強壁壘。

品牌力的樹立對于企業價值理念、管理機制具有更高要求。品牌力對于企業而言難以僅通過時間積累，其樹立過程對于企業的價值理念、管理機制有較高較全面的要求。

以迪阿股份為例，公司整體架構圍繞品牌力的塑造而建立。公司強調“每位男士憑身份證一生僅能定制一枚DR求婚鉆戒”，贈予此生唯一摯愛女子，以示“用一生愛一人”的真愛承諾。2017年至今，公司無需綁定驗證消費者信息即售出的產品占比不超0.3%，為子品牌產品收入及售后服務等收入。為支持公司唯一性的品牌情感內涵，公司設計了配套的購買規則以保障消費者的購買體驗，其核心為公司獨特的“真愛協議”購買模式：購買前男士需憑身份證綁定有效信息并進行驗證，此后簽署真愛協議并綁定受贈人的姓名，除信息填寫錯誤（如：多音字、偏旁部首錯誤、生僻字）等原因外，真愛協議終生無法修改或刪除，男士在DR購買的所有產品均綁定該協議并支持查詢。通過這一特色的購買設計，DR再次彰顯了自身品牌的情感內核，將理念真正投射到產品之中，賦予產品情感溢價。

氛圍感旗艦店與系列增值服務打造真愛購物體驗。鉆戒產品單價高且購買頻次低，線下門店仍為不可替代的流量入口。公司精心選址，在部分核心城市的核心商圈打造數家真愛體驗旗艦店，通過店鋪氛圍營造、陳列細節設計、設置求婚表白專用區域等方式精心營造浪漫氛圍感，為顧客提供DR特色的真愛購物體驗。此外，公司身份證登記、真愛協議、門店協辦求婚儀式、真愛承諾查詢、高品質包裝與陳列等一系列增值服務也為客戶帶來了更為豐富的購物體驗，強化了品牌內涵與消費者的情感滿足，提升了DR的品牌力與溢價空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

今日中金網關于中國黃金鉆戒(中國黃金鉆戒50分的多少錢)的介紹就到此。