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對黃金價格的討論主要集中兩類問題上，一類是對黃金交易市場及交易機制的研究，另一類是黃金價格影響因素的探究，這兩類問題互相關聯，本文討論的問題屬于第二類問題，但是搞清楚黃金交易市場和交易機制是討論第二類問題的前提和基礎，無論是哪種黃金價格影響因素，都需要通過黃金交易市場表現出來。因此本章會首先梳理黃金市場與黃金定價機制的相關研究，然后討論有關黃金價格影響因素的研究成果。

黃金市場與黃金定價機制的硏究

在黃金市場研究方面，當今最重要的兩個黃金交易市場是美國芝加哥黃金交易市場與倫敦黃金交易市場，其中芝加哥市場主要以黃金期貨為主，倫敦市場則是全球最大的黃金現貨交易市場。近年來國內的上海黃金交易市場與香港黃金交易市場的地位也在穩步提高。在對上海及倫敦黃金市場的動態關聯研究中，將上海黃金和倫敦黃金的收益率進行分解，通過非線性格蘭杰檢驗表明兩者存在雙向因果關系，進一步的研究表明上海黃金交易市場在和倫敦金存在長期相關性的同時保留了一定的獨立性，也就是說，上海金不僅僅是價格的接受者，也已經部分承擔了價格發現者的角色。

關于黃金市場的另一個討論焦點是黃金市場的有效性。于1980年檢驗了1973年布雷頓森林體系瓦解以來的黃金市場有效性，發現黃金市場屬于弱有效市場，即普通投資者通過公開市場信息不能獲得超額收益，但如果獲得內部信息，則可以獲得超額收益，因此黃金市場上做市商和專業投資者的收益明顯高于普通投資者。

在黃金定價權及定價機制研究方面，上海金ETF幫助中國在黃金定價權上獲得更多話語權。他分析了上海金具有的先天優勢：依托中國市場、優于倫敦金的集中定價機制，并認為未來上海黃金交易市場要具備和倫敦金、紐約金三足鼎立的局面需要合理的機制支撐、適當的金融創新及市場化的運作。韓金紅在對LBMA的分析中指出，LBMA黃金價格是取代有百年歷史的倫敦黃金定價盤的新黃金價格定價機制，并提出參照LBMA黃金定價機制對國內包括黃金在內的大宗商品采取電子盤定價，參與企業開放化，期貨交易所參與定價等方面進行改進。

“上海金”推出后，國內逐步認識到黃金定價權的重要性，并將其作為人民幣國際化的重要一環?！吧虾＝稹庇?016年4月19日正式推出，同年，北京黃金經濟發展研究中心副主任、專家委員會秘書長劉山恩提出了“黃金定價權的本質是貨幣定價權”，指出“上海金”不僅要改變國際黃金市場倫敦金+美國金的二元結構，更肩負著形成美元定價交易和人民幣定價交易雙軌制的歷史使命，雙軌制的實現也意味著人民幣國際化地位的確立。對黃金的貨幣屬性及其在貨幣國際化中的作用做了詳細的論述，從央行資產負債表、貨幣國際化的歷史、黃金在國際支付和政治沖突中的作用等角度闡述了黃金和主權貨幣相比的優勢和劣勢，提出保持合理的黃金儲備的戰略作用，并指出央行提高黃金儲備和“藏金于民”雙軌推進，有利于人民幣國際化的順利開展。

提出了鼓勵黃金投資消費需求、積極推動黃金市場開放式發展、合理增持并運用黃金儲備三大建議以增強人民幣的黃金定價權。筆者在這里補充一些自己的想法，上海金是爭奪黃金定價權的重要一環，其重要性毋庸置疑。當我們從歷史的角度審視中國崛起的時候就會發現，這種崛起其實是中華文化的一種復興，是工業革命以后東方文化，尤其是東亞文化對西方主流文化的挑戰和沖擊。而讓中華文化成為主流，讓中國擁有更多的話語權不僅僅需要經濟上的崛起，更需要在各個領域占領主動權。

最近國內有一種“入關論”，認為中美目前的情況很像明末的滿族和清朝，滿族一直被關內人認為是落后未開化的，但其實擁有著遠超明朝的軍事組織能力和包容性。文化入關既不單單是經濟入關的因，也不僅僅是經濟入關的果，而是相輔相成的，同樣，除了文化入關和經濟入關，本文討論的問題歸結而言就是“貨幣入關”，擁有黃金的定價權就是貨幣入關的一個重要標志，某種程度上說，我們經濟與制造業入關的程度已經遠遠超過了貨幣入關程度，金融體系的入關進度需要進一步加快。

影響黃金價格的因素相關硏究

黃金具有商品、貨幣、投資避險三重屬性，在梳理關于影響黃金價格的因素相關研究時，我們依據這些因素所側重體現的黃金的屬性進行分類討論。

從黃金的商品屬性出發，影響黃金價格的因素

我們通常認為黃金是一種特殊的大宗商品，在某種程度上其具有與其他大宗商品類似的性質，因此黃金價格與諸如原油、銀、銅等商品存在某些關聯。而抗通脹性是大宗商品普遍具有的優良屬性，因此黃金價格與通脹率之間也存在關聯。運用Hill因果檢驗對黃金價格與原油價格水平進行了實證分析，實證結果表明原油價格對黃金價格有長期持續的正向影響，但這種影響在2007年金融危機爆發后有所衰減，在金融危機爆發的時點甚至出現了黃金價格與原油價格反向變動的現象。

這其實并不難解釋，在非危機時刻，黃金和石油作為常見的大宗商品，保持了相同的變化趨勢，但危機來臨后，黃金的避險屬性凸顯，其商品屬性重要性相對下降。對黃金現貨價格、原油現貨價格及美元指數等變量進行了分析，實證指出黃金現貨價格與原油現貨價格有明顯的正相關關系，但相比之下，黃金價格更容易受到諸如資產配置選擇、市場情緒、投資者偏好等因素影響。這也從側面表明，黃金具有大宗商品的一些特征，同時其定價邏輯又不僅限于大宗商品的定價邏輯。

黃金價格與白銀價格之間的關系是一個受到很多學者關注的問題。黃金和白銀都曾經作為世界貨幣，在金銀復本位下，黃金和白銀曾保持著固定的兌換比例。分析了自20世紀70年代初至90年代中期的黃金與白銀價格走勢，進行了協整檢驗并檢驗了兩者相關性的穩定性，實證表明70年代至80年代末的20年間，兩者價格存在較強相關性，而90年代后的相關性就開始變得不穩定。對數據進行了進一步更新，發現以整個90年代為研究區間時，黃金價格與白銀價格的這種相關性已經不復存在。

這實質是貴金屬非貨幣化的演進及市場有效性逐步增強的過程，在黃金和白銀的貨幣性逐步減弱的過程中，兩者之間的相關性會逐步削弱，隨著市場有效性的增強，兩者的價格變動開始分別由各自擁有的特性及所在的市場決定，因而價格走勢出現差異。研究黃金價格和通脹水平關系的歷史則更為漫長，文獻也更為詳實。在黃金價格與通脹的關系相關研究中，批判了傳統的貨幣中性理論，認為黃金等具備價值儲備功能的資產具有良好的抗通脹屬性，他用一個簡單的收入稅假想解釋了自己的觀點。

而在后人的進一步研究中發現，其實單純以抗通脹屬性而言，傳統的大宗商品，如原油、糧食、有色等抗通脹能力比黃金更強，筆者認為現代社會中的通脹很多情況就是由于傳統大宗商品的價格上升引起的，如70年代的石油危機引起了美國長達十年的輸入性通脹，這種情況下，通脹的“元兇”自身自然更容易跑贏黃金。主張在通脹發生時，用CPI計量通脹存在很多問題，CPI選取的標的商品具有一定的局限性，而采用黃金價格來衡量通脹水平則更加簡單透明，數據統計也更高頻且易得，這在一定程度上體現了以黃金為“錨”的思想。

通脹對于黃金及其他大宗商品價格的影響在不同經濟時期也并不相同。黃金價格是通脹的先行指標，但本文認為這一觀點和實際情況并不完全一致。一般而言，在經濟開始復蘇的階段，以石油為代表的原材料價格上漲幅度明顯大于黃金，此時黃金的抗通脹性相對較弱，但在經濟已經復蘇，金融資產價格普遍偏高之后，黃金的上漲幅度會高于其他大宗商品，此時黃金的抗通脹能力變強。因此黃金的抗通脹能力的相對強弱是與所處經濟周期存在密切關聯的。

從黃金的貨幣屬性出發，影響黃金價格的因素

雖然黃金現在已經不是貨幣，但仍然具有一定的貨幣屬性。黃金，究其本質是一種以美元計價的資產，因此美元的相對強弱對黃金價格變動會產生較大影響。在研究匯率對黃金價格影響方面,通過和歷史數據的對比，發現1990年以后，歐元區成員國之間的匯率變動已經對黃金價格沒有明顯影響，這點和1990年前的情況截然相反，美元指數，尤其是美元對日元和歐元的匯率變動，對黃金價格的影響力明顯上升。利用美元指數建立了黃金價格決定的長期方程并進行了協整檢驗，實證表明美元指數是影響黃金價格長期變化趨勢的最重要原因，黃金的長期持有者應當對美聯儲貨幣政策及美元匯率變化保持關注。

另一個略微有悖于常識的結果則是黃金主要產地的本土貨幣匯率變動對黃金價格的影響非常小，這從另一個側面揭示了黃金的貨幣屬性以及美元霸權的存在。綜上所述，當下黃金仍然擁有一定的貨幣屬性，且美元的相對強弱，通常會對黃金價格波動產生較大影響。一般而言，美元越堅挺，黃金的價格越低。

從黃金的投資、避險屬性出發，影響黃金價格的因素

黃金作為常見的投資標的，與其他投資標的如債券、股票等是否存在相關性,以及是否能通過其他金融資產的價格變動去解釋黃金價格的波動是一個很有現實意義的問題。本文將從黃金的投資屬性出發，討論股票市場及債券收益率與黃金價格的關系；從黃金的避險屬性出發，梳理國債利差、恐慌指數VIX、失業率等因素對黃金價格的影響。

試圖探討黃金價格與股指之間的關系，選取了歐盟和日本兩個股票市場，將股指與黃金價格進行回歸分析。實證結果表明股票市場和黃金價格存在微弱的負相關關系，在某些時刻相關系數可能為零，說明黃金價格與股市表現并不存在長期的均衡關系。總結了前人關于黃金價格與股票市場表現的關系后認為，黃金價格有可能與股市表現有著微弱的相關性，但沒有必然的因果關系。

這與筆者的想法基本吻合，影響股市起伏的因素過多，無論從流動性還是從投資者心理的角度，在一般時期的股市漲落很難直接傳導到黃金市場。因此筆者建議如果需要討論股市表現與黃金價格的關系，最好選取某些特殊時期進行討論，如金融危機或新冠疫情爆發時期。因為危機時刻股票市場與黃金市場的傳導反而可能會更迅速，比如危機來臨時，一些由于股市崩盤出現流動性危機的投資者會選擇出售手中的黃金以換取即時的流動性。

利率對黃金價格的影響有時會被忽略，因為很多時候人們更看重通脹與黃金價格的關系，換言之，就算實際利率與黃金價格保持了較好的相關關系，有些人也會認為實質是通脹率而不是實際利率對黃金價格產生了影響。產生這一現象有其歷史原因，布雷頓森林體系瓦解，黃金價格自由浮動之后西方世界恰好進入了滯漲階段，兩次石油危機導致通脹率高企，在滯漲的背景下，黃金價格與通脹保持著緊密的聯系。

當下的時代背景已迥然不同，世界處在較為溫和的通脹周期中，利率對經濟形勢及流動性變化的解釋力得到了很大提高。因此，討論利率對黃金價格的影響在當下的環境中就顯得很有必要。討論了政策的不確定性對黃金價格的影響，試圖比較美國經濟政策變動百分比、歐盟政策變動幅度及主要產油國的政治經濟不確定性這三者對黃金價格變動的影響大小。實證結果發現，美國經濟政策變動對黃金價格的影響顯著高于其他兩類，而美國經濟政策正是美國利率的晴雨表，因此利率也對黃金價格有很好的解釋力。

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